Justo tras escribir la última entrada para El Blog Salmón, muy inspirada en Frances Coppola, dicha autora ha publicado un nuevo texto en su blog que aporta más fundamento al argumento que venimos presentando.

Standard and Poor

La Torre Main de Frankfurt acoge las oficinas de Standard and Poor’s en Alemania.

Además de presentar a través de Japón la realidad de un mundo de envejecimiento demográfico que no tiene por qué implicar un desastre económico, Coppola añade ahora más razones para pensar que entramos en un entorno permanentemente deflacionario. Esto no implica tampoco una espiral descendente hacia el desastre, sino una nueva normalidad económica a la que podemos, y debemos, adaptarnos.

Traduzo a continuación el fantástico artículo de Coppola que puede encontrarse aquí (cursivas y negritas son mías):


El problema de la escasez de activos seguros: Edición 2050

Standard & Poor’s (S&P) pronostica una seria escasez de activos seguros para 2050 si las naciones desarrolladas, particularmente, no hacen nada para ajustar sus cuentas fiscales a la luz del envejecimiento poblacional. Esto tiene serias implicaciones para el comportamiento de gobiernos e inversores, y para el futuro de la agencia de calificación que lo publica.

Aquí está la hipotética gráfica de las calificaciones soberanas para 2050 según S&P. Sí, calificaciones; aunque, como veremos, las calificaciones se volverán mayormente irrelevantes en el raro mundo del futuro.

Coppola_S&P

Distribución hipotética de calificaciones soberanas a largo plazo en un escenario “sin cambio de políticas”.

Claramente el precio de los bonos soberanos se eleverá de forma significativa, especialmente el de aquéllos en las tres categorías “A”. S&P no indica qué naciones serían las emisoras de estos pura raza, pero es una apuesta segura que sus bonos soberanos estén ya cotizando a tipos negativos en parte de su curva de rendimientos. Así que estamos enfrentándonos a curvas de rendimientos totalmente negativas para ciertos países en un futuro no muy lejano.

El Equipo A

A estos países se les pagará por endeudarse. Por supuesto, nadie querrá comprar bonos con interés negativo: los bonos a cupo cero se comerciarán con prima. Pero la extrema escasez de activos seguros significaría que estos países podrán emitir lo que quieran. Así que dichos estados refinanciarán la deuda existente asegurándose tipos negativos todo el tiempo que puedan. Y de su deuda emitida ganarán lo suficiente para financiar una gran parte de la carga de sus sistemas estatales de pensiones. Para estos países (los emisores primarios de un producto extremadamente escaso y valioso), su propia deuda soberana se convertirá en un activo, no un pasivo.

Por supuesto, deberán asegurarse de conservar su estatus de “pura raza”. Así que junto con los tipos negativos irán políticas para mantener superávit primarios y estimular el ahorro y la inversión. La proporción del capital en las rentas tendrá que ser más bien alta. Para una sociedad envejecida, esto no debería ser problema. El capital tiende a ser propiedad de los ancianos y, aunque como normal general los pensionistas no ahorran, sí que viven de beneficios del capital.

Comoquiera, los beneficios nominales de la inversión en estos países serán muy bajos, y el tipo de interés nominal inexistente. Más que vivir de los ingresos del interés, los pensionistas tendrían que des-ahorrar y depender de la deflación y los tipos negativos para mantener el valor real de su capital, incluso cuando su cantidad nominal se está reduciendo. Esto es bastante terrorífico para el típico miembro de la tercera edad que sufre de ilusión monetaria. Así que esperaríamos por tanto una severa deficiencia de la demanda, a medida que poblaciones envejecidas adoptan estilos de vida austeros debido a insuficientes ingresos por interés, preocupados de que sus ahorros se agoten antes de que fallezcan. La deflación estaría fuertemente enquistada y no respondería a las políticas del banco central.

Y esto crea un cierto problema. Tipos negativos a lo largo de toda la curva de rendimientos de bonos soberanos implican una política de tipos de interés profundamente negativos, o una curva invertida.  Cuál de estas opciones resulte dependa de la respuesta del banco central a la deflación enquistada. ¿Acepta que una sociedad envejecida es naturalmente deflacionaria y simplemente mantiene una política de tipos lo suficientemente bajos para asegurar que el gobierno pueda permitirse las obligaciones de su sistemas de pensiones? (Tener control completo sobre la oferta de un producto muy escaso y valioso es maravilloso). ¿O intenta  contener la deflación?

Si el banco central decide intentar contener la deflación, tendría que incrementar (no reducir) los tipos de  interés a corto y vender (no comprar) su propia deuda soberana. De esta forma la curva estaría invertida. Esto debería ser obvio si consideramos que en un entorno de tipos negativos, la deuda es un activo del emisor y el ahorro es un pasivo. Si las hojas de balances están invertidas, igualmente deberán estarlo las políticas dirigidas a influir en las decisiones de inversión.

Pero utilizar la política monetaria solamente para tratar de contrarrestar los efectos de un cambio demográfico es como intentar contener la marea. No funcionará, y te arriesgas a ser arrastrado mar adentro. En mi opinión, la política monetaria en estos países estaría mucho mejor empleada en apoyar una política fiscal que garantice un ingreso razonable a los ancianos y por tanto establezca un suelo a la demanda. Ambas deben ser creíbles a largo plazo, porque en otro caso los ancianos ahorrarán el dinero por si fuera eliminado por un futuro gobierno. Habría una justificación para aislar esta forma de cooperación monetaria-fiscal del ciclo político, quizás usando algún tipo de Consejo Fiscal.

Así que el Equipo A abrazaría los rendimientos negativos, tipos negativos y la deflación. Para ellos, éstos son benignos.

El Equipo B 

Un gran número de países caerán en esta categoría. Muchos, aunque no todos, tendrán también envejecimiento demográfico.

El problema que destaca S&P es el hecho de que los programas de beneficios a la vejez en estos países asumen una población activa ganando mucho más dinero de lo que seguramente ocurra. Estos gobiernos sufrirían para obtener dinero a base de impuestos sobre los jóvenes con el que pagar generosas pensiones a los ancianos, y al contrario que el Equipo A, no lograrían cubrir las obligaciones de sus sistemas de pensiones a través de los beneficios de emitir deuda a tipos negativos.

Sin embargo estos gobiernos serán capaces de endeudarse a más bajo coste que en la actualidad. Al fin y al cabo, habrá una seria escasez de activos seguros. Y cuando hay una seria escasez de algo, la gente busca sustitutos baratos a medida que los precios suben. Los bonos del Equipo B tienen todavía calificación de inversión, y son mucho más abundantes que los dorados bonos del Equipo A. Los inversores dispuestos a aceptar algo de riesgo a cambio de un precio menor estarían seguramente dispuestos a optar por éstos. Así que los bonos con una calificación “bbb” en 2045 serían considerablemente más caros de lo que lo son ahora, y sus tipos de interés consecuentemente más bajos, con efectos también sobre los bonos empresariales. Los inversores en estos países no obtendrían gran cosa en términos de ingresos por intereses, aunque la apreciación del capital daría alegrías.

Así que los pensionistas tendrían un doble problema de ingreso: los intereses sobre el ahorro proporcionarían poco, y el gobierno estaría bajo presión para reducir la cobertura. Transferir al sector privado mayor peso en proporcionar pensiones no resolverá este problema. Al final, todas las pensiones tiene que pagarse con las ganancias de la gente joven, ya sea a través de impuestos y redistribución o a través de mayores ahorros para incrementar la proporción de capital en la renta (si esto no queda claro, recomiendo leer el artículo de John Eatwell).

Espararíamos que estas economías, como el Equipo A, sufrirían una severa escasez de demanda ya que tanto los ancianos como los jóvenes adoptan estilos de vida austeros. Los ancianos porque tienen ingresos insuficientes y los jóvenes debido a altas tasas de ahorro (probablemente forzadas) o altos impuestos. La deflación sería extensiva, y los bancos centrales estarían bajo presión para frenarla. Si las prácticas actuales sirven de guía, tipos de interés muy bajos o negativos y QE (Quantitative Easing) constante estarían a la orden del día. La gráfica de S&P nos indica que la política monetaria “excepcional” de hoy en día es, en realidad, la nueva normalidad.

Así pues ¿cuál es la solución? Bueno, en primer lugar tenemos que entender cuál es realmente el problema. S&P quiere que creamos que estos países deben “hacer algo” para arreglar el daño que crecientes obligaciones en pensiones sin financiar causan a sus cuentas fiscales. Pero creo que esto es no entender nada. No son los gobiernos quienes necesitan modificar su comportamiento, sino los inversores quienes necesitan cambiar su actitud.

En una economía con escasez de demanda, exprimir los ingresos de los hogares con mayores impuestos, recortes y ahorro forzado no “arregla las cuentas fiscales”. Las empeora, a medida que una producción en caída destruye la base imponible. Y esto hace la deuda soberana menos segura, no más. Tolerar mayor deuda sobre PIB puede de hecho ir en interés de los propios inversores.

De hecho, si el mundo va a incrementar la producción lo suficiente para mantener a todos estos pensionistas (incluyendo aquéllos en los países del Equipo A), los gobiernos del Equipo B probablemente tendrán que gastar mucho más. Cuando el sector privado está decidido a ahorrar en lugar de gastar, el gobierno necesita gastar incluso si esto implica una deuda sobre PIB mucho más alta. La inversión pública, el apoyo  a la demanda (como la renta básica) y los subsidios específicos, todos ayudan a revitalizar economías.

En el mundo del futuro, los tipos de interés serán muy bajos de forma persistente. Los gobiernos del Equipo B serán capaces de endeudarse a bajo coste, y los que tengan su propio banco central (que idealmente serían todos) pueden sostener el precio de su deuda soberana. Productos innovadores como los bonos ligados al PIB podrían usarse para relajar las restricciones de endeudamiento soberano. Y los inversores aversos al riesgo enfrentados a una seria escasez de activos tendrán poca alternativa que financiarlos.

Me pregunto si, en el mundo del futuro con escasez de seguridad, presenciaremos una inversión de poderes. Más que los gobiernos temiendo una huelga de compradores, quizás los inversores teman una huelga de gobiernos. Un gobierno que se negara a venderle sus bonos a inversores que exigiesen políticas que considerase perniciosas sería algo digno de verse.

El Equipo Basura

Según S&P, el Equipo Basura llegará a un 25% de todos los países para 2050. Estos es irrisorio. El mundo se hace más rico, no más pobre ¿y a pesar de ello el riesgo-país aumenta? ¿En serio?

Incluso en el Equipo Basura, la restricción de activos seguros seguramente deprima los tipos de interés.  Y estos países compiten con otros emisores de activos de riesgo como las start-ups. Así que los tipos de interés para usos incluso bastante arriesgados podrían ser significativamente más bajos de lo que son ahora.

Pero a pesar de ser de alto riesgo, estos países serán probablemente los que tengan mejores perspectivas de crecimiento. En un mundo de deflación y estancamiento, ¿es de verdad sensato denominar a los únicos puntos luminosos como “especulativos”? Ellos serán las principales fuentes de crecimiento global, y como tales mucho más prometedoras (y razonablemente más seguros en el largo plazo) como inversión que los bonos moribundos de civilizaciones en declive.

Así que los inversores necesitan cambiar su actitud hacia estos también.  A menos que haya inversión estable a largo plazo en el Equipo Basura, ni el Equipo B ni el Equipo A pueden considerase como “seguros”. Las fortunas del Equipo Basura son cruciales para la supervivencia del resto.

Y finalmente…

El futuro de las agencias de calificación

Es una gráfica estupenda. Pero lo que nos dice realmente es que la forma de evaluar la calidad crediticia de los estados utilizada por S&P pertenece a una edad ya pasada. En el nuevo mundo, la basura es segura, la deuda es un activo y los inversores temen a los gobiernos. Así que en ese futuro las calificaciones serán insignificantes y, las agencias de calificación, redundantes.

Adiós S&P. Ha sido un placer conocerte.